中銀國(guó)際證券股份有限公司郝帥,丁凡,楊雨欽近期對(duì)森馬服飾（002563）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報(bào)告《Q3收入環(huán)比改善，利潤(rùn)持續(xù)承壓》，本報(bào)告對(duì)森馬服飾給出增持評(píng)級(jí)，當(dāng)前股價(jià)為4.63元。

森馬服飾

公司于2022年10月30日發(fā)布2022Q3業(yè)績(jī)公告，2022前三季度公司實(shí)現(xiàn)收入89.43億元，同比下降10.76%；歸母凈利潤(rùn)為2.71億元，同比下降71.21%。疫情仍影響公司經(jīng)營(yíng)，但整體環(huán)比改善，維持增持評(píng)級(jí)。

(相關(guān)資料圖)

支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)

2022Q3受到消費(fèi)環(huán)境影響公司收入利潤(rùn)有所波動(dòng)，不改公司成人休閑+童裝長(zhǎng)期龍頭優(yōu)勢(shì)。2022Q3單季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收33.02億元，同比下降5.79%；歸母凈利潤(rùn)1.67萬(wàn)元，同比下降39.82%。童裝業(yè)務(wù)方面，公司巴拉巴拉品牌童裝龍頭優(yōu)勢(shì)顯著，且不斷通過(guò)主題營(yíng)銷與IP聯(lián)名提高產(chǎn)品曝光度，持續(xù)加大童裝品牌推廣力度；同時(shí)持續(xù)強(qiáng)化舒適時(shí)尚定位，圍繞消費(fèi)者需求拓展產(chǎn)品品類，進(jìn)一步提升童裝品牌勢(shì)能，未來(lái)巴拉巴拉龍頭地位有望不斷鞏固。成人休閑業(yè)務(wù)方面，目前處于較為穩(wěn)定的發(fā)展階段，森馬主品牌進(jìn)一步加強(qiáng)消費(fèi)者互動(dòng)，提升品牌粘性。線上持續(xù)加強(qiáng)新零售建設(shè)，拓展直播渠道，提升零售商的直播和店播能力。線下門店調(diào)整持續(xù)進(jìn)行，成人休閑門店形象年輕化推進(jìn)，同時(shí)通過(guò)數(shù)字化終端布局實(shí)現(xiàn)門店?duì)I業(yè)結(jié)構(gòu)多元化，進(jìn)一步提升消費(fèi)者體驗(yàn)。

銷售費(fèi)用率提升，疫情影響下盈利能力有所波動(dòng)。2022Q3單季度銷售費(fèi)用率增加2.16pct至22.87%，銷售投入增長(zhǎng)為公司品牌長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。此外，受疫情影響，研發(fā)費(fèi)用率小幅上漲0.34pct至2.95%；管理費(fèi)用率有所改善，下降0.24pct至4.32%。公司在零售環(huán)境波動(dòng)背景下，盈利能力有所波動(dòng)，2022Q3單季度毛利率下降2.05pct至39.19%。期末公司存貨同比增長(zhǎng)65天至220天，主要系雙十一備貨以及疫情反復(fù)終端動(dòng)銷下降所致。

靜待公司業(yè)績(jī)改善，童裝龍頭地位持續(xù)提升。當(dāng)前疫情持續(xù)反復(fù)，公司終端零售持續(xù)受到影響，后續(xù)還需觀察消費(fèi)環(huán)境變化。公司加強(qiáng)品牌建設(shè)，產(chǎn)品年輕化、時(shí)尚化趨勢(shì)明顯。線上加碼新零售，通過(guò)多元線上渠道加大產(chǎn)品銷售力度，未來(lái)有一定業(yè)績(jī)修復(fù)空間。

估值

當(dāng)前股本下，考慮疫情反復(fù)影響業(yè)績(jī)以及未來(lái)不確定性較高，我們下調(diào)2022至2024年EPS至0.24/0.43/0.52元；市盈率分別為20/11/9倍，維持增持評(píng)級(jí)。

評(píng)級(jí)面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)

渠道擴(kuò)張不及預(yù)期，疫情后消費(fèi)復(fù)蘇恢復(fù)不及預(yù)期，新品銷售不及預(yù)期。

數(shù)據(jù)中心根據(jù)近三年發(fā)布的研報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，國(guó)泰君安張愛(ài)寧研究員團(tuán)隊(duì)對(duì)該股研究較為深入，近三年預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度均值高達(dá)95.88%，其預(yù)測(cè)2022年度歸屬凈利潤(rùn)為盈利9.14億，根據(jù)現(xiàn)價(jià)換算的預(yù)測(cè)PE為13.62。

最新盈利預(yù)測(cè)明細(xì)如下：

該股最近90天內(nèi)共有23家機(jī)構(gòu)給出評(píng)級(jí)，買入評(píng)級(jí)16家，增持評(píng)級(jí)7家；過(guò)去90天內(nèi)機(jī)構(gòu)目標(biāo)均價(jià)為7.1。根據(jù)近五年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，估值分析工具顯示，森馬服飾行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河一般，盈利能力一般，營(yíng)收成長(zhǎng)性一般。財(cái)務(wù)可能有隱憂，須重點(diǎn)關(guān)注的財(cái)務(wù)指標(biāo)包括：應(yīng)收賬款/利潤(rùn)率、存貨/營(yíng)收率增幅。該股好公司指標(biāo)2.5星，好價(jià)格指標(biāo)4星，綜合指標(biāo)3星。(指標(biāo)僅供參考，指標(biāo)范圍：0~5星，最高5星)

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