在與復星分手之后，金徽酒（603919）迎來了業績的再次下滑。繼2021年歸母凈利潤減少1.95%之后，2022年再度減少13.73%。凈利潤的持續減少使得其營收增長顯得并不那么牢靠。

我們注意到，去年金徽酒大幅提高了銷售費用率，其管理費用率在同行業中本來就處在高位，2022年還在提升。與此同時，金徽酒還保持著遠超同行業的研發費用率。

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高企的費用率蠶食了公司的利潤，而高管團隊還在給自己大幅加薪。

去年凈利潤減少近14% 高管團隊給自己大幅加薪

2022年金徽酒實現營業收入20.12億元，同比增長12.49%；歸母凈利潤為2.8億元，同比減少了13.73%。扣非凈利潤2.71億元，同比減少15.88%。

造成增收不增利的主要原因是去年費用率的大幅攀升，在營收增長12.49%的情況下，銷售費用同比增長了51%，管理費用增長了21%。除此之外，去年營業成本也在上漲，同比增長15%，高出營收增速近3個百分點，這幾個因素共同造成金徽酒凈利潤的下滑。

之前金徽酒銷售費用率一直保持在15%左右，略低于上市白酒公司銷售費用率中位數，2022年則一舉增至接近21%。金徽酒披露銷售費用大幅增長原因為，深入開展大客戶運營，加大消費者培育互動及品牌建設所致。靠大量營銷投放換來的增長質量究竟如何呢？

和其他白酒上市公司比起來，金徽酒管理費用率本來就偏高，2019年及2021年起管理費用率分別為11%及12.68%，而同期白酒上市公司管理費用率中位數在7%左右。在此基礎上，金徽酒2022年管理費用率繼續增長，超過了13%。

金徽酒管理費用偏高的直接原因是員工人數較多，截至目前金徽酒員工總數為2916名，高于營收規模相當的伊力特（600197），也高于營收為金徽酒兩倍的酒鬼酒（000799）。用營收與員工人數之比來衡量的話，2021年金徽酒人均創造73萬元營收，在19家上市白酒企業中排倒數第五。2022年其員工人數仍在大幅增長，目前達到了2916名，同比增長近20%，而除了舍得酒業（600702）（維權）與金徽酒外，其他酒企員工數相比2021年基本沒有增加。

金徽酒目前正處在擴張期，員工人數持續增加可以用理解，但是其較低的人均產出也值得重視。

值得注意的是，2022年金徽酒大幅提高了高管薪酬，2021年8名主要高管總薪酬為550.77萬元，2022年提升到1143.16萬元，增長了108%。集體漲薪之后，這8名主要高管的年薪均超過了100萬。比如董事長周志剛年薪從2021年的117.24萬元漲到200.12萬元，財務總監謝小強從56.88萬元漲到131.69萬元。

再來看金徽酒的研發費用，金徽酒一直保持著“超高”的研發費用率，2021年其研發費用率為2.63%，排在上市白酒公司第一位。從金額來看，其4697萬元的研發費用介于古井貢酒（000596）和順鑫農業（000860）之間，而這兩家酒企營收規模均超過了130億元。貴州茅臺（600519）2021年的研發費用也僅為6192萬元。從研發人員來看，金徽酒研發人員學歷明顯偏低，2021年金徽酒研發人員為181人，本科及以上人員僅占19%。而順鑫農業為150人，本科及以上人員占比達到64%。“超高”的研發費用率到底為金徽酒帶來了什么呢？

與復星分手后 金徽酒省外擴張還值得期待嗎？

2022年9月，在入主兩年后，復星拋出了減持計劃，與金徽酒宣告分手。復星給出的理由是解決同業競爭，但更可能與復星面臨的財務壓力有關。

在舍得酒業和金徽酒之間，復星選擇了實力更強也更具有潛力的舍得酒業。相比金徽酒去年的增收不增利，舍得酒業去年錄得22%的營收增長和35%的凈利潤增長。

在復星出讓控制權之后，金徽酒靠復星實現省外突破，進一步打開華東市場的預期也一并落空。在目前的市場形勢下，金徽酒還能否順利實現產品升級，獲得快速增長就帶有了很大不確定性。

2022年金徽酒高檔酒占白酒業務收入比重為64%，中檔酒和低檔酒與分別為34%及2%。相比2021年，高檔酒占比提升了2個百分點，中檔酒則下降了3個百分點，低檔酒提升了1個百分點。

從銷售區域來看，甘肅東南部市場營收增長近32%，甘肅之外的市場增長18%，貢獻了絕大部分增量。蘭州及周邊地區、甘肅中部收入在萎縮，甘肅西部則僅增長不到4%。

總體來看，高檔酒收入持續增長，產品升級收到了一定效果，但是省外市場的拓展進度依然不盡如人意。

在省外市場金徽酒進行了大量投入，2021年公司凈增加127家經銷商，其中絕大部分是省外經銷商，2022年凈增加147家經銷商，絕大部分新增加的經銷商仍是省外經銷商。截至2022年底，省外經銷商占比已經達到了67%，但是貢獻的收入僅為4.64億元，體量仍然較小，占收入比重僅為23%。

目前金徽酒主流產品仍以中低端酒為主，缺乏高端品牌，在省外缺乏認知度。其高檔酒是出廠價在100元/500ML以上的產品，主要代表有金徽年份系列、柔和金徽系列、金徽正能量系列、金徽老窖系列、世紀金徽五星等。接大部分產品在京東官方旗艦店售價在300元以下。在這種情況下要開拓省外市場，并不容易。