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華旺科技（605377）為國內(nèi)中高端裝飾原紙龍頭企業(yè)，深耕裝飾原紙領域20余年，截至2022年底已形成裝飾原紙產(chǎn)能27萬噸，位居裝飾原紙行業(yè)第三，其中在中高端裝飾原紙領域的市占率超20%。伴隨新增產(chǎn)能的逐步落地，公司營收、利潤實現(xiàn)穩(wěn)健增長，2016-2022年公司營收、歸母凈利潤CAGR達17%、29%。

裝飾原紙高端化趨勢確定，市場集中度或繼續(xù)提升。21世紀以來，受益于終端需求的蓬勃發(fā)展，中國面層裝飾原紙行業(yè)高速成長，生產(chǎn)規(guī)模已位居世界第一;2019年起面層裝飾原紙行業(yè)進入結構性增長階段，中高端裝飾原紙占比快速提升。展望未來，終端需求驅動下中高端產(chǎn)品滲透率提升趨勢確定，疊加下游應用場景拓展，中高端裝飾原紙市場有望持續(xù)擴容。行業(yè)格局角度看，中國裝飾原紙市場集中度較高，大型生產(chǎn)商憑借較強的生產(chǎn)能力、出色的產(chǎn)品質量與穩(wěn)定的銷售渠道占據(jù)了主要市場份額，2021年行業(yè)銷量CR3達68%，中高端市場則更為集中，2020年CR2達61%(產(chǎn)能口徑);未來幾年裝飾原紙新增產(chǎn)能主要集中于頭部公司，行業(yè)集中度有望進一步提升。

產(chǎn)能擴張+海外拓展打開成長空間，短期盈利彈性有望釋放。中長期來看，伴隨新增產(chǎn)能的逐步落地，預計2025年公司裝飾原紙產(chǎn)量可達34萬噸，2022-2025年CAGR約12%，裝飾原紙銷量市占率有望提升至26%;與此同時公司積極布局醫(yī)療級用紙、食品級用紙以及工業(yè)用紙等高景氣賽道，目前已有部分透析紙開始銷售，品類拓展有助于打開公司成長空間;此外公司依托自身產(chǎn)品品質與供應穩(wěn)定性，加速推進裝飾原紙出口業(yè)務，外銷收入占比有望穩(wěn)步提升。短期來看，在成本下行周期公司產(chǎn)品價格具備一定韌性，伴隨海外新增產(chǎn)能的逐步投產(chǎn)，紙漿價格已有所回落，疊加2022年中以來鈦白粉價格的下跌，公司盈利彈性有望逐步釋放。

我們預測公司2023-2025年EPS分別1.69/1.91/2.31元。公司未來三年產(chǎn)能擴張節(jié)奏穩(wěn)健，裝飾原紙市占率穩(wěn)步提升，品類拓展打開成長天花板，此外公司加速推進裝飾原紙出海，外銷業(yè)務有望持續(xù)貢獻收入增量。根據(jù)可比公司我們給予公司2023年14倍市盈率估值，對應目標價23.70元，首次給予“買入”評級